Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования

Масштаб проблемы неочевиден

Реальный масштаб американской проблемы с низкокачественными ипотеками долгие годы оставался скрытым в результате неэффективного бухгалтерского учета в GSE. Fannie Mae не смогла утвердить свои учетные регистры и не публиковала отчетность в период с ноября 2004 по декабрь 2006 г. в ожидании прояснения правил использования счетов. Freddie Mac сталкивалась с такими же проблемами ранее. Вплоть до лета 2007 г. масштаб проблем с низкокачественными кредитами не был очевиден. В третьем квартале Fannie Mae списала почти в четыре раза больше убытков, чем во втором. Более того, источник убытков не был до конца понятен до сентября 2009 г., когда Fannie Mae раскрыла с очень большим запозданием информацию о существенной реклассификации кредитов, с качественных на низкокачественные, начиная с кредитов, датированных 2003 и 2004 гг. Эти данные пролили свет на то, почему вроде бы надежный портфель качественных традиционных ипотечных кредитов стал к середине 2007 г. источником гигантских убытков, о которых объявили Fannie и Freddie^{71}. Впрочем, довольно сомнительно, чтобы эти данные, будь они доступны своевременно, позволили бы регуляторам предотвратить кризис, особенно с учетом нашего опыта ужесточения денежно-кредитной политики во время бума доткомов.

Роль Fannie и Freddie в американской финансовой системе была крайне противоречивой, особенно после 2003 г., когда ФРС подняла серьезный вопрос о потенциальном системном риске, который эти институты могли создать с течением времени. Как я свидетельствовал перед комитетом Сената в начале 2004 г., «мы не видим ничего такого, что может создать системные проблемы в ближайшем будущем. Но чтобы избежать системных осложнений в дальнейшем, которые возможны, если рост GSE не будет ограничен, необходимо безотлагательно принять профилактические меры»^{72}. Проблемы с GSE назревали годами.

Я вспоминаю звонок Генри Ваксмана, высокопоставленного демократа в Палате представителей, в конце октября 2007 г. Его интересовало, согласен ли я с тем, что причиной пузыря в сфере жилой недвижимости стал высокий спрос GSE на низкокачественные ипотечные кредиты и ценные бумаги, как считали некоторые члены Палаты. (Рынок жилой недвижимости достиг пика и рухнул в 2006 г.) Я ответил, что GSE внесли свой вклад в кризис, однако их портфели низкокачественных ипотечных бумаг недостаточно велики, чтобы объяснить масштабы пузыря. С новыми данными стало очевидно, что Fannie и Freddie играли намного более важную – вероятно, даже ключевую – роль в раздувании пузыря.

Даже без Fannie и Freddie пузырь в секторе жилой недвижимости все равно надулся бы. Но в этом случае его схлопывание, скорее всего, не было бы таким опустошительным, как в конце 2008 г. Характер изменения цен на жилье в Канаде и Австралии, например, был таким же, как и в США. Однако их рост не обернулся пузырем. Финансовые системы этих стран не были парализованы и даже не испытали серьезного потрясения.

Анализ такого рода кризисов всегда связан со значительной неопределенностью, и у меня почти нет сомнений в том, что постоянные политические защитники Fannie и Freddie и впредь будут пытаться объяснить события иначе, чем я. Многие по-прежнему считают, что накопление ипотечных активов в 2003 и 2004 г. было лишь бизнес-решением со стороны GSE, направленным на восстановление потерянной доли рынка (как-никак, они все же являются частными компаниями) и практически не имело отношения к проблеме доступного жилья. Но, как признал представитель Fannie Mae в своих политических рассуждениях в декабре 2006 г., «мы ослабили требования к андеррайтингу, чтобы получить ипотечные кредиты, обеспечивающие целевые показатели, и увеличили наши вложения в высокорискованные ипотечные продукты, которые лучше удовлетворяли потребности заемщиков, определенных целями Министерства, а это могло увеличить наши убытки по кредитам»^{73}. Именно так и произошло.

Классический рыночный пузырь

Рост цен на жилье в последнее десятилетие имеет все признаки классического пузыря, раздувающегося на волне эйфории. Финансовые пузыри – довольно обычное явление, и возникают они чаще всего совершенно неожиданно. Источники пузырей и рынки, на которых они надуваются, могут быть самыми разными, но в их характере много общего. На вершине спекулятивного бума на рынке акций, жилья или биржевых товаров покупатели неизменно должны преобладать над продавцами и толкать вверх без того высокие цены. Если бы это было не так, цены никогда не достигли бы максимума. На деле резкие обвалы цен наблюдаются только тогда, когда подавляющее большинство инвесторов ожидают их дальнейшего роста и полностью ориентированы на это. В какой-то момент покупатели пресыщаются, предложения на покупку исчезают, на рынке остаются одни продавцы, и цена резко падает.

Парадокс Джессела

Я впервые познакомился с этим парадоксом бычьего рынка еще подростком, когда Джордж Джессел, известный в то время комик, читал монолог об инвесторе-скептике, который скрепя сердце решает вложить деньги в акции. Он начинает с покупки сотни акций редко торгуемой никому неизвестной компании. И – сюрприз! – цена поднимается с $10 до $11. Воодушевленный удачей, он покупает больше акций. Наконец, когда его покупки взвинчивают цену до $30, он решает зафиксировать прибыль. Он звонит брокеру и просит продать акции. Брокер, замешкавшись, спрашивает: «Кому?» Я называю это парадоксом Джессела.

Парадокс Джессела в широком смысле заключается в том, что каждый «скептик-покупатель» постепенно становится убежденным быком. Процесс превращения медведей в быков взвинчивает цены все выше и выше, отчасти в результате стадного поведения. В упрощенном случае на пике рынка остаются только оптимисты, полностью вложившиеся в актив. Необращенных скептиков, готовых купить что-то у нового продавца, нет.

Не уверен, что мои открытия в последующие годы добавляют что-то новое к истории Джессела. Так или иначе, о том, как далеко аппетит на «риск Джессела» вышел в середине 2000-х гг. за пределы рынка секьюритизированных ипотек, свидетельствует процесс снятия всегда непреложных долговых ковенант^{74} по мере раздувания классического пузыря на волне эйфории. К 2007 г. спреды доходностей на долговых рынках сузились до такого уровня, при котором не оставалось возможности для дальнейшей недооценки риска. Широкая мера кредитного риска, спред доходности «бросовых» облигаций с рейтингом ССС и ниже по отношению к 10-летним казначейским нотам США, весной 2007 г. упала до невероятно низкого уровня (пример 3.7). Практически все участники рынка, с которыми я знаком, знали о растущих рисках, однако им было известно и то, что риски нередко остаются недооцененными годами.

Финансовые компании чувствовали, если начать экономить слишком рано, то можно потерять долю рынка, не исключено, что безвозвратно^{75}. Их опасения получили выражение в ныне знаменитой ремарке председателя совета директоров и генерального директора Citigroup Чарльза Принса, которую он сделал в 2007 г., прямо накануне кризиса: «Когда музыка прекращается, в смысле ликвидности, ситуация становится непростой. Но пока музыка играет, надо идти и танцевать. Мы танцуем»^{76}.

Финансовые компании приняли риск того, что они не смогут предвидеть начало кризиса и вовремя выйти из игры. Однако, по их расчетам, эти риски должны были иметь ограниченный характер, и даже в случае кризиса безмерный спрос на экзотические финансовые продукты должен был падать достаточно медленно, чтобы почти полностью распродать портфели без убытка. Они ошибались. Они не учли, что рыночная ликвидность – это функция главным образом степени неприятия риска инвесторами, доминирующей инстинктивной склонности, которая рулит финансовыми рынками. С приближением кризиса уменьшение неприятия риска инвесторами обусловило нарастающее сужение спредов бид-аск на кредиты, при этом большие объемы торговли (мера ликвидности) создавали иллюзию возможности продать все что угодно. Но когда на рынке возобладал страх, эта «ликвидность» испарилась буквально в одночасье – число покупателей сократилось, и предложение стало превышать спрос. На многих рынках на пике кризиса 2008 г. покупатели практически исчезли.

Как я отмечал в главе 2, некоторые пузыри лопаются без серьезных экономических последствий, это наблюдалось, например, во время бума доткомов и обвала цен акций весной 1987 г. Схлопывание же других пузырей влечет существенные дефляционные последствия. Опасность пузырей, как показали Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, является функцией уровня использования заемных средств в финансовом секторе, особенно когда срок погашения долга меньше срока погашения активов, которые он финансирует^{77}.

Даже принимая во внимание чрезмерную активность GSE, будь в сентябре 2008 г. доля финансовых активов, финансируемых за счет собственных средств, существенно выше, снижение цен на активы не привело бы к лавине дефолтов намного большей, чем в период бума доткомов.

Почему бум достиг такого размаха

Если отбросить неразумное поведение Fannie, Freddie и многих других участников финансового сектора, почему пузырь 2007 г. привел к такой эйфории, которая наблюдается раз в столетие? Ответ, я думаю, кроется в пузыре доткомов и пузыре 1987 г., схлопывание которых, как уже отмечалось в главе 2, очень мало повлияло на американский и глобальный ВВП. Эти два случая привели многих экономистов и опытных инвесторов к мысли, что будущие потрясения будут не более страшными, чем обычная послевоенная рецессия.

Потребность в крупных буферах банковского капитала казалась намного менее острой в эпоху «великого успокоения» с 1983 по 2007 г., когда циклическая волатильность заметно сократилась. Банковское регулирование, принятое в международном масштабе в соответствии с соглашением «Базель I», привело к умеренному увеличению требований к капиталу задолго до кризиса. Однако дискуссии в Базеле относительно глобального соглашения о достаточности капитала («Базель II»), на которых я присутствовал, велись главным образом о том, сохранить ли требования к капиталу неизменными или уменьшить их. Соответственно, быстро нарастало использование заемных средств.

Как было отмечено во введении, чрезмерное использование заемных средств и финансовое посредничество привели к краху 15 сентября 2008 г., породив, возможно, величайший финансовый кризис в истории. Пять месяцев спустя, когда глобальная экономическая активность была по-прежнему крайне низка, я выступил с анализом ситуации на встрече Экономического клуба Нью-Йорка. Я постоянно обращаюсь к этому выступлению, поскольку в нем показаны существующие страхи и представления о возможных путях выхода из кризиса всего через несколько недель после кульминации продаж на глобальном фондовом рынке.

«Мы привыкли смотреть на колебания цен акций с точки зрения “бумажных” прибылей и убытков, которые имеют мало отношения к действительности. Но полное исчезновение стоимости этих “бумажных притязаний” может оказать сильный дефляционный эффект на глобальную экономическую активность…

Конечно, непросто разобраться в сложных взаимосвязях между изменением рыночной стоимости активов и экономической деятельностью. Если бы цены акций полностью отражали изменение экономических переменных, движение стоимости активов можно было бы смоделировать как эндогенное и забыть о нем. Но это не так. Существенное влияние на динамику цен акций оказывает внутренняя склонность людей постоянно переходить от эйфории к страху и обратно, которая, хотя и сильно зависит от реальных экономических событий, в определенной мере существует сама по себе. И по моему опыту, она нередко не только предопределяет характер будущей экономической деятельности, но и является ее причиной.

Цены акций на протяжении большей части экономического цикла определяются ожиданиями в отношении прибыли и экономической активностью. В критические же моменты они перестают зависеть от экономической активности. Иными словами, по мнению большинства специалистов по экономическим циклам, теряют роль ключевого индикатора.

Оглядываясь назад, я сильно подозреваю, что самым действенным средством для глобального экономического восстановления является частичный возврат потерянной корпоративной стоимости, составившей $35 трлн, которая так опустошили сектор финансового посредничества. Восстановление фондового рынка, обусловленное во многом снижением уровня страха, вполне может стать поворотным пунктом текущего кризиса.

Ключевой вопрос, без сомнения, “когда”. Конечно, по историческим меркам мировые цены на акции очень низки. Но как подсказывает та же история, они могут стать еще более низкими, прежде чем пойти вверх. Что невозможно отрицать, так это тот факт, что на существующие цены давит такой страх, которого не было с начала века (в голову приходят 1907 и 1932 гг.). Но история говорит нам, что у глубины и продолжительности паралича участников рынка есть предел. Темпы экономического падения не могут сохраняться вечно»^{78}.

Вскоре после этого рынок нащупал дно и пошел вверх. Роль фондовых рынков в формировании общей экономической динамики является предметом следующей главы.

Глава 4
Цены на акции и стимул для инвестирования в собственный капитал

Это был один из тех эпизодов детства, которые навсегда остаются в памяти. Мой отец, 34-летний брокер, объяснял мне, 10-летнему мальчишке, премудрости прогнозирования рынка акций. Насколько я помню, он очень терпеливо пытался втолковать, как определенные модели движения цен предсказывают изменения индекса DJIA. Мне же не терпелось поскорее закончить эту лекцию и заняться цифрами, которые меня действительно интересовали: игровой статистикой доблестных героев моей любимой бейсбольной команды New York Yankees. Много лет спустя я все так же интересовался игровой статистикой, но страсть моего отца не обошла меня стороной. Сейчас проблема краткосрочного инвестирования понятна мне очень хорошо, поскольку я наконец дорос до распознавания ценовых сигналов, которыми мой отец пользовался в 1930-х гг. – «голова и плечи», «нисходящий канал» и «торговый прорыв», – на многих послевоенных фондовых рынках технический анализ привлекал и продолжает привлекать внимание большой аудитории.

За 60 с лишним лет неустанного интереса я нашел всего лишь несколько методик стабильно успешного прогнозирования цен акций. Многое, что казалось работоспособным, в конечном итоге давало сбой. Но существуют ли вообще какие-либо ориентиры, которые хотя бы повышают вероятность инвестиционного успеха? Краткосрочное инвестирование – сложная штука, и здесь я уступаю место техническим аналитикам (мой отец был бы, наверное, рад), которые утверждают с определенной долей уверенности, что рыночный импульс меняется в соответствии с конкретными моделями. Долгосрочные стратегии, особенно «купи и держи», однако, обещают намного больше, поскольку акции растут от поколения к поколению практически без исключений^{79}.

Индекс S&P 500 имел средний номинальный годовой рост около 7 % с конца Второй мировой войны вплоть до 2007 г. и практически ни в одном отдельно взятом десятилетии не оставался без прироста. Более того, цены не демонстрировали склонности скатиться к максимумам 1929 г. даже во время самого сурового послевоенного медвежьего рынка (2008), и даже на рыночном дне в начале 2009 г. они все равно оставались выше цен в первые годы после бума доткомов. Если предположить, что медвежьи рынки никогда полностью не уничтожают результаты бычьих рынков (что действительно так), это будет означать, что все большая часть прироста капитала становится квазипостоянной.

Почему цены акций так устойчиво растут? Дело в том, что в долгосрочной перспективе мультипликатор «цена/прибыль», а также его обратная величина «прибыль/цена» не демонстрирует тенденции к снижению, по крайней мере, с 1890 г. (пример 4.1) Доходность акций достигла пика (16 %) в 1949 г. и большую часть времени колеблется в пределах 5–10 %. Причина такой исторической стабильности заключается в том, что эти мультипликаторы связаны с процентными ставками, которые отражают наше естественное стабильное временнóе предпочтение (см. главу 1)^{80}. Корпоративные прибыли связаны с валовым корпоративным продуктом и, в более широком смысле, с ВВП. Но ВВП в долгосрочной перспективе можно вполне обоснованно приравнять к произведению численности занятых в гражданских отраслях экономики, производительности и, с 1933 г., инфляции. А все эти показатели постоянно растут. Таким образом, прибыль на акцию и цены акций растут с ростом номинального ВВП. В этих взаимосвязях подразумевается, что обыкновенные акции, являясь вложением в корпоративную результативность, действуют еще и в качестве хеджа против инфляции. С 1921 г., например, номинальные цены акций росли на 6,1 % в год – произведение годовых темпов инфляции в 2,5 % (с точки зрения базового индекса личных расходов потребителей) и годового роста прибыли с учетом инфляции, который составлял 3,5 %.

Премия за риск инвестирования в акции, подсчитанная как доходность минус реальная долгосрочная безрисковая процентная ставка, является мерой той компенсации, которую требуют инвесторы за вложения в акции вместо безрисковых облигаций (см. пример 4.2). Этот показатель часто используется для оценки воспринимаемого уровня риска при владении акциями. Если руководствоваться им, то на покупках следует концентрироваться, когда премии находятся у верхней границы своего диапазона (т. е. когда акции становятся «дешевыми» относительно своей доходности и облигаций). Такие механические торговые стратегии, если строго следовать им, вытесняют «интуитивную» или «инстинктивную» торговлю, в которой явно преобладает страх и которая редко бывает такой же успешной, как стратегия «купи и держи». Даже опытные инвесторы и/или спекулянты испытывают сложности с преодолением нашего внутреннего неприятия риска, которое эмоционально является намного более сильной склонностью, чем его противоположность – эйфория^{81}.

Вместе с тем не все профессиональные трейдеры поддаются влиянию пристрастий инвесторов в фонды акций. Существует небольшая группка профессиональных инвесторов, которые сколотили большие состояния, сыграв на понижение, например, британского фунта стерлингов, американских низкокачественных ипотечных бумаг и некоторых экзотических деривативов. Это, однако, стратегия не для слабаков.

Страх и неприятие риска – доминирующие склонности

Сказать, что не нужно поддаваться страху, легче, чем сделать это. Пожалуй, не найти примеров, когда профессионально управляемым фондам акций что-нибудь мешало получать такие же результаты, как и у «безэмоциональных» индексных фондов, не подверженных субъективным суждениям^{82}. Страх, даже если он внутренне осознается, нарушает рациональное инвестиционное поведение. Я знаю многих опытных инвесторов, которые ушли с рынка на дне однодневного обвала 19 октября 1987 г., хотя и понимали, что исторически такая стратегия порочна. Почти физические страдания, которые они испытывали, наблюдая, как их капитал тает, заставили их покинуть рынок.

Потенциал роста

Импульс движимых эйфорией ценовых бумов, помноженный на стадное поведение, на протяжении последнего столетия нарастал по удивительно стабильному сценарию, хотя и все медленнее. Например, в течение пяти лет до пика последнего бума (октябрь 2007 г.) цены акций росли на 12 % в год. А в течение пяти лет до пика бума доткомов (2000) они поднимались ежегодно на 22 %. Пятилетний бум, который предшествовал пику 1987 г., характеризовался средним ростом 24 %, а годовой рост перед крахом 1929 г. составлял в среднем 28 %. Темп подъема бычьих рынков в более ранние десятилетия кажется более неустойчивым, но в среднем он все же ниже, чем в последние восемь десятилетий.

Это, пожалуй, самое точное измерение темпа нарастания стадной эйфории, которое можно получить. На менее ликвидных рынках следует ожидать более скромных масштабов стадного поведения, а значит и более низких темпов нарастания эйфории. Однако, к моему удивлению, среднегодовой темп роста цен на жилье (12 %) в период, предшествовавший пику жилищного пузыря, совпадал с темпами роста цен акций.

Потенциал падения

Неизбежное падение, следующее за любым бычьим рынком под влиянием страха, намного более серьезно, многолико и непредсказуемо, чем прирост во время господства быков. Страх, судя исключительно по реакции рынка, определенно является значительно более сильной склонностью людей, чем эйфория^{83}.

Уровень страха и эйфории довольно хорошо характеризуется спредом доходности с учетом рисков и сроков кредитов. Чем больше ожидаемый срок перспективной инвестиции, тем больше неопределенность доходности и тем выше ставка дисконтирования, применяемая к прибыли от такого актива. Без учета кредитного риска, эта ставка дисконтирования должна соответствовать безрисковой доходности правительственных облигаций с таким же сроком погашения. Разница между доходностью 35-летней и 5-летней казначейскими облигациями^{84} показывает, насколько ставка дисконтирования увеличивается с ростом срока. Эффект сильного дисконтирования долгосрочных активов, прежде всего зданий, рассматривается в главе 7.

Дисперсия рисков по капитальным инвестиции (см. раздел «От инстинктивного к рациональному») может быть охарактеризована вероятностью дефолта, представленной спредом доходности бросовых облигаций (10-летние процентные ставки для ВВ+ S&P) и 10-летними безрисковыми казначейскими облигациями. Как видно в примере 4.3, спред сполз к 2 % во время безудержного роста цен акций и бума на рынке жилья и взлетел почти до 9 % после краха Lehman. С равным успехом страх и эйфорию можно измерять размером премий за риск инвестирования в акции.