Великие маги хедж-фондов. Трейдеры, которые не проигрывают

Корпоративные и банковские кредитные спреды, наоборот, были рассчитаны так, чтобы оставаться широкими на форвардном рынке. Тогда мы переключились с коротких кредитных сделок на спреды TED, потому что соотношение риска и доходности было намного лучше. Во II квартале 2008 г. сузились как корпоративные кредитные спреды, так и спреды TED. Однако последний был рассчитан на сужение на форвардном рынке, поэтому сделка вышла близкой к безубыточности. Если бы мы остались с короткими корпоративными кредитными позициями, то много бы потеряли. У сделок, на которые мы переключились, чтобы выразить наше негативное долгосрочное видение, не было больших недостатков. Поэтому, когда все снова обрели оптимизм, наша медвежья позиция (спред TED) не сильно изменилась.

– А что насчет второй половины 2008 г., когда рынки рухнули?

– Если исходить из того, что была проблема с платежеспособностью, то совершенно ясно, как все сложилось дальше. Во-первых, вся банковская система ушла в минус. Следовательно, ни у кого не нашлось причин ссужать деньги, разве что правительство вмешалось бы с большим капиталом. Однако политика Вашингтона в то время была направлена на то, чтобы воздерживаться от финансовой помощи. (Секретарь казначейства) Полсон сделал несколько заявлений, в которых ясно дал понять, что не будет cпасать Lehman. Если у Lehman отрицательная стоимость, а правительство не придет на помощь, значит, банк обанкротится. Других вариантов не имелось. Здесь не нужен сложный анализ. Странно то, что банкротство Lehman не стало неожиданностью. Большинство людей знали, что это произойдет, но не понимали, что это означает.

– Что вы делали в то время?

– Главным было максимально обезопасить бизнес. Мы избегали контрагентов, связанных с Lehman. Упростили структуру деятельности. В 2008 г. значительно сократили кредитное плечо. Ограничили торговлю высоколиквидными позициями, что означало отказ от внебиржевых сделок с большим количеством контрагентов. Так как мы были вынуждены идти на риск с контрагентами, то сузили круг взаимодействий.

– Ладно, вы приняли меры по снижению бизнес-рисков, но какие сделки вы совершали, чтобы извлечь выгоду из сложившейся ситуации?

– Наши сделки очень напоминали те, что были в начале 2008 г. Длинная позиция по волатильности, короткая по кредиту, длинная по спреду TED и длинная по доллару из-за ожидаемого «бегства в качество». У всех этих сделок имелась одна общая черта – все они были сделками «мир-скоро-станет-страшным».

– Все эти сделки вы возродили в III квартале 2008 г., перед крахом Lehman?

– Да.

– Когда вы решили, что пора «сгрести деньги со стола»?

– В апреле 2009 г.

– Значит, вы оставались со всеми этими медвежьими позициями на протяжении всего падения?

– Да, пока не начали терять деньги.

– Что изменилось в апреле 2009 г.? Что побудило вас отступить со своих позиций?

– Изменилось вот что: экономика перестала ухудшаться, рынки начали расти. Основные проблемы не исчезли, но не они двигали рынком. Тот факт, что экономика улучшалась, хотя все еще пребывала в плохом состоянии, означал, что оптимисты могут вернуться. Никогда не недооценивайте способность людей сохранять оптимизм и верить, что все будет хорошо. Исторически сложилось так, что для рынка важно не то, хорош ли рост или плох, а то, улучшается ли он или ухудшается. Рост становился менее негативным, и это было хорошо. Азия стала подниматься, австралийский доллар – расти. Фактически S&P был одним из последних рынков, который развернулся вверх в марте 2009 г. К марту-апрелю на мировых рынках уже вовсю шло широкомасштабное восстановление.

– К каким же сделкам вы перешли?

– К бычьим стратегиям. Процентные ставки рассчитывались на уровне очередной Великой депрессии. Как только рыночные цены достигают такого показателя, сразу думаешь: «Пожалуй, не стоит». Доходность десятилетних облигаций снизилась почти на 2 %. Все должно выглядеть плачевно, чтобы оправдать такой уровень. Как только прогноз начинает немного улучшаться, доходность может значительно вырасти. Вот почему мы открыли короткую позицию по долгосрочным казначейским бумагам как напрямую, так и в игре на кривой доходности. Мы шортили доллар, развернув предыдущую сделку по «бегству в качество». Другими словами, совершили много разных сделок. Как правило, в портфеле у нас 10–15 сделок. Одна из причин, почему я обычно не рассказываю, что за сделки мы заключаем, в том, что, если включить их все, объяснение выйдет слишком сложным, и люди запутаются. Если же упростить и сказать, что мы совершаем вот такие две-три сделки, мне ответят: «Так вот что вы сделали; это довольно легко». Конечно, мы сделали не это, но я упростил, чтобы стало понятнее. А люди думают, что упрощение – то, что было на самом деле. Мне кажется, макротрейдинг неправильно понимают, если воспринимают его как сторителлинг. Этот способ рассказывать хорош, но все же отражает только 10 % того, что важно.

– А остальные 90 %?

– Реализация и гибкость. Нужно реализовать сделку таким образом, чтобы в случае ошибки ограничить убытки, а также понять, когда сделка неверна. Джордж Сорос сожалеет меньше всех, кого я когда-либо встречал. Да, порой он может играть на публику, поддерживая образ гуру, который знает, что происходит, но никогда не допускает подобного в качестве инвестиционного менеджера. У него нет эмоциональной привязанности к идее. Когда сделка неверна, он просто закроет ее, пойдет дальше и сделает что-то другое. Помню, однажды у него была огромная позиция на валютном рынке. Он заработал на ней около $250 млн за день. Его слова об этой позиции цитировали в финансовой прессе, и они звучали как стратегически важная точка зрения. Потом рынок свернул в другую сторону – и позиция исчезла. Ее попросту не стало. Джорджу Соросу не понравилось поведение цены – он вышел. Он не позволяет своим структурным взглядам на то, как будет развиваться рынок, мешать его торговле. Вот что меня поражает в действительно хороших инвестиционных менеджерах – они не привязываются к собственным идеям. Опасность истории, которую я вам излагаю, в том, что она может создать ложное впечатление, что для того, чтобы заработать много денег, нужно быть хорошо подкованным в экономике и на фундаментальном уровне понимать, что в ней происходит. На самом деле я в это не верю.

– А во что вы верите?

– Я готов подписаться под многими вещами в ваших книгах. Нужно подобрать метод, который соответствует вашей личности. Я не считаю себя выдающимся экономистом. Я признаю мир таким, каким его вижу, и я достаточно гибок, чтобы изменить свое мнение. В апреле 2009 г. мой настрой был весьма пессимистичным. Мир виделся мне исключительно в черных красках. Но рынок говорил мне, что это не так. Тогда я подумал: «Ладно, я не прав. Какая гипотеза может описать происходящее? А вот и она. Теперь я вижу, что происходит. Давайте поступим вот так». А потом появляется история, которая объясняет, что произошло. Но эта история возникла уже после того, как моя предыдущая гипотеза оказалась ошибочной. Не то чтобы я был умен и уловил переломный момент. Я просто заметил, что поступаю не так и надо попробовать что-то другое. Чтобы сформировать портфель, мне нужен набор гипотез, которые я сумею проверить на рынке.

– То есть сначала идет эмпиризм, затем макротема, соответствующая наблюдениям, и, наконец, реализация сделок?

– Да, но дело в том, что макротема должна поддаваться проверке эмпирическим путем, на рынке. Нельзя просто взять любую масштабную тему. Разница между тем, что делаю я, и следованием за трендом заключается в том, что я ищу в ценовых движениях логические фундаментальные связи. Китай разворачивается, цены на металлы ползут вверх, а австралийский доллар растет. О чем это мне говорит? Где-то в мире идет выздоровление. Где-то существует спрос. Да, возможно, S&P все еще снижается, но в данных уже есть разночтения. Если весь мир ужасен, такого быть не должно. Поэтому я не могу придерживаться тезиса «весь мир ужасен». Происходит что-то еще. Какая гипотеза подойдет к такому развитию событий? Сейчас Азия выглядит хорошо. Подходящий сценарий – восстановление азиатской экономики. Если новая гипотеза верна, то в будущем должны произойти определенные события. Кто-то следует за трендами, я же их предвосхищаю. Я могу оказаться во многих из тех же сделок, что и последователи тренда, но момент будет совсем другим.

– Вы торгуете фондовыми индексами или акциями?

– Индексами и корзинами, но не слишком часто.

– Почему вас не прельщает торговля акциями?

– Рынки процентных ставок или валюты больше подходят мне в плане методов осуществления сделок. В мире полно людей, которые торгуют акциями. Создавать очередной хедж-фонд, чтобы пополнить их ряды, не слишком интересно. К тому же проблема еще и в том, что истории с акциями не кажутся мне разумными. Да и люди, которые ими занимаются, зачастую тоже. Причины, по которым я считаю, что сделки сработали, обычно не имеют ничего общего с теми, которые видят специалисты по фондовому рынку. За всю свою жизнь я заключил только одну сделку с акциями определенной компании.

– Очень любопытно. Что это была за сделка?

– Я купил Berkshire в 1999 г.

– И почему же?

– Цена упала вдвое, потому что Баффетт отказался участвовать в пузыре доткомов. Я подумал, что это самая глупая причина такого падения, которую я когда-либо слышал. Nasdaq пробивает потолок. Уоррен Баффетт – легенда инвестирования на все времена – заявляет: «Не понимаю я этих доткомов. Я держусь подальше от этого». И цена его акций рушится, потому что его считают динозавром, не вписывающимся в новую парадигму. Я подумал, что это идиотизм.

– Баффетт, осуждаемый за неэффективность, против других менеджеров, играющих на повышение в условиях пузыря доткомов. Это яркий пример распространенной ошибки инвесторов – непонимание того, что часто менеджеры с самой высокой доходностью достигают таких результатов, потому что берут на себя наибольший риск, а вовсе не благодаря выдающимся навыкам. Как долго вы удерживали позицию?

– Пока не создал собственный хедж-фонд. Я верил в себя больше, чем в Уоррена Баффетта.

– Давайте вернемся к тому моменту, когда вы пришли в Citigroup на той неделе, когда Великобритания вышла из ERM. Когда вы начали торговать?

– Моя первая сделка состоялась год спустя. Citigroup давала трейдерам-новичкам небольшие лимиты, в рамках которых разрешалось торговать. Я помню, как провел хороший фундаментальный анализ экономики Великобритании и решил, что повышения ставок, на которое рассчитывал рынок, не произойдет. Я оказался прав. Три месяца спустя ставки остались на прежнем уровне, а короткие позиции по фунту стерлингов (фьючерсы на краткосрочные процентные ставки в Великобритании) выросли на 100 базисных пунктов по сравнению с тем, когда у меня возникла торговая идея. Я потерял деньги.

– Но почему, если ваш прогноз был абсолютно верным?

– Все очевидно. Реализация не соответствовала гипотезе. Гипотеза явно была рассчитана на инвестиционный горизонт от одного до трех месяцев. И я должен был торговать в течение этого горизонта. А что делал я? Постоянно входил и выходил, потому что боялся потерять деньги. Торговая гипотеза была рациональной и прекрасной, а реализация – эмоциональной и глупой. Я понял, что нужно принять неопределенность и риск. В трехмесячный период важен тренд.

– Полагаю, урок в том, что рынок не позволит заработать, если вы не готовы к риску.

– Нужно принять логические последствия своих идей, а значит, у вас должен быть достаточно широкий стоп-лосс.

– Получается, что, хотя вы были на правильной стороне тренда в течение трех месяцев, вы потеряли деньги, потому что вас постоянно выбивали по стопу.

– Да, потому что я читал пособия по трейдингу. Мне потребовалось некоторое время, чтобы понять, что они контрпродуктивны, потому что приведенные в них правила общие, а не конкретные. Большинство правил в пособиях по трейдингу предназначено для людей, которые совершают ошибку чрезмерного оптимизма и горячо отрицают свои убытки. Эти правила призваны защитить азартных игроков. Люди, которым нравится торговать, потому что они любят азартные игры, всегда будут плохи в трейдинге. Для них все пособия можно сократить до нескольких фраз: «Не торгуйте. Вам ничего не светит. Просто бросайте это дело». На самом деле у меня нет менталитета игрока. Я совершаю другие ошибки. Поэтому навязывать мне правила из пособий по трейдингу – ужасная идея.

Вот почему ваши книги так важны. У каждого из трейдеров, о которых вы пишете, есть собственный метод, который подходит конкретно ему. Учитесь у всех, но делайте то, что кажется разумным именно вам, даже если это противоречит тому, что считают разумным другие люди.

– Так вы не используете стопы?

– Использую. Просто делаю их довольно широкими. Поначалу я устанавливал стопы не на том уровне, который подсказывала основная гипотеза сделки, а на уровне собственного болевого порога. Но рынку наплевать на вашу боль. Я извлек урок из этой ошибки. Когда я выхожу из сделки сейчас, это происходит потому, что я был не прав. Я думаю: «Хм, этого не должно было случиться. Цены не соответствуют моей гипотезе. Я неправ. Мне нужно выйти и переосмыслить ситуацию». В первой моей сделке цены не противоречили гипотезе.

– На каких еще ошибках вы учились?

– Я не могу привести пример большой ошибки, которая обошлась бы мне в круглую сумму, потому что у меня жесткая дисциплина управления рисками при даунсайде. Не дать себе потерять деньги довольно легко. У меня с этим не возникало проблем. Большинство моих крупных ошибок связано с упущенными возможностями. Порой я верю во что-то настолько сильно, что это удерживает меня от совершения сделок, которые могли бы быть очень выгодными. Например, в конце 2010 г. моя искренняя убежденность в том, что европейский кризис суверенного долга был действительно большой проблемой, помешала мне принять участие в бычьем рынке, движимом настроениями и ликвидностью. Мне не удалось присоединиться к крупнейшей макротеме года. С сентября акции и сырье сильно подорожали. Это была огромная возможность, за которую мне следовало ухватиться, но я этого не сделал. Упустил из виду ключевое обстоятельство, что всем наплевать. А пока всем наплевать, нет кризиса. По той же причине я не заработал на пузыре Nasdaq, решив, что не могу купить Pets.com.

– Но ведь заработать на пузыре Nasdaq нельзя по определению.

– Можно.

– Как же сыграть на повышение в пузыре и защитить себя?

– Когда начнется понижение – продавайте.

– Так вышло, что движение Nasdaq вверх было относительно плавным, но пузырь мог быть очень волатильным.

– Вот тогда лучше с ним не связываться. Пузыри существуют подолгу и на них можно заработать.

– Если бы вы не знали, как тогда все обернулось c Nasdaq, как бы вы разыграли такой ход сейчас?

– Главное, что нужно знать о пузырях, – в них нельзя опаздывать. Худшее, что можно сделать в таких условиях, – сначала упрямиться, а потом не успеть переориентироваться. Я и тогда старался не перестраиваться в последний момент, а теперь хочу научиться как можно раньше обращаться к тому, что считаю неразумным. Я испытываю неприязнь к тому, что считаю неразумным, но ее нужно преодолевать.

– Мне кажется, порой причины возникновения бычьего рынка скорее психологические, а не фундаментальные, и само участие в эйфории этого движения – уже обоснование для сделки.

– Да и я не против этого. У меня возникают трудности, когда фундаментальные факторы вступают в противоречие с эйфорией. Я был склонен преждевременно беспокоиться о таких конфликтах. В следующие 10–20 лет постараюсь научиться лучше монетизировать иррациональную эйфорию окружающих.

– Итак, один из ваших недостатков состоял в том, что вы позволили рациональной оценке ситуации удержать вас от участия в сделке, основанной на психологических мотивах.

– Да, неспособность участвовать в рынках, где психология важнее фундаментальных принципов.

– Но как распознать такую ситуацию?

– В этом и кроется главный вопрос! (Смеется.) Существуют разные критерии. Самый простой – поведение цены. Если торговля идет как на рынке быков – это рынок быков. Еще один показатель – то, как страстно люди защищают нечто неразумное. Например, некоторые считают, что Барак Обама не является гражданином США. Дело в том, что убеждения, полностью неуязвимые для доказательств и страстно защищаемые, могут быть весьма устойчивыми. Это не имеет ничего общего с фундаментальной логикой.

– Это политический пример. А если взять что-то из мира торговли?

– Золото – особенное, волшебное, великое. Это не так, но если люди верят, они покупают. А если покупают, золото идет вверх. Вот почему существует рынок быков. Ни одно собрание не обходится без вопроса «Что вы думаете о золоте?».

– О чем это говорит?

– О том, что нужно открывать длинную позицию по золоту.

– Итак, возвращаясь к пузырю Nasdaq, другим примером могут быть люди, полагающие, что не имеет значения, теряет ли компания деньги, важно только то, сколько кликов они получают на веб-сайте.

– Да, все верно. Полная иррациональность фундаментального обоснования не имеет значения. И если вы попытаетесь указать на это, вам просто дадут еще более нелепое объяснение, почему рынок должен расти. Вы не сможете поколебать веру людей. Таковы свойства рынков-пузырей. Причина, по которой у них есть перспективы, заключается в том, что нужны серьезнейшие доказательства, чтобы заставить людей передумать.

– Как понять, что ситуация изменилась?

– То, что пузырь доткомов закончился, стало ясно, когда он начал сдуваться. То же самое будет и с золотом.

– Прямо сейчас, во время нашего разговора, золото стоит немногим дороже $1500. Почти исторический максимум. По вашим словам, это может быть пиком, но золото способно достичь и $2000, и $2500. Любого значения.

– Так и есть. С золотом дела обстоят вот как: если вы скажете, что оно стоит $100, это будет нормально, и если скажете, что $10 000, то это тоже будет нормально. Цена может быть любой. Золото стоит ровно столько, сколько, по мнению людей, оно стоит. Я уверен, вы знаете, почему для золота это справедливо.

– Почему же?

– Это один из тех вопросов, на которые есть однозначный ответ. Золото – единственный товар, объем предложения которого раз в сто превышает количество, физически используемое за год. Это не относится к таким товарам, как пшеница и медь, где общее предложение и годовое потребление гораздо сопоставимее и может возникнуть настоящий дефицит. Применительно к золоту нельзя говорить о недостатке. Таким образом, его стоимость целиком зависит от психологии или тех фундаментальных факторов, которые движут психологией. Много лет назад, когда я был директором по исследованиям в товарно-сырьевой сфере, при анализе рынка я полностью игнорировал производство и потребление золота. Любое ценовое ожидание я основывал исключительно на таких факторах, как инфляция и стоимость доллара, потому что именно они влияют на психологию. Меня забавляло, как другие аналитики составляли длинные отчеты по золоту, анализируя перспективы годового производства и использование ювелирных изделий.

– Годовое производство и потребление золота составляет ничтожную долю предложения, может быть, около 1 %, так что кого волнует, насколько они меняются? К цене драгметалла это не имеет никакого отношения.

– Это точно.

– Одно дело заявить, что рынок в состоянии пузыря может дойти до любой цены, и совсем другое – определить, когда пузырь начнет сдуваться. Чуть раньше вы сказали, что понимаете, что все кончено, когда цена начинает падать. Но как отличить коррекцию от разворота на рынке?

– Это хороший и одновременно сложный вопрос. Есть несколько возможных методов. Самый простой – притвориться, что вы CTA^[7]. У CTA есть специальные стратегии для определения изменения трендов. Другой верный признак – поведение цен на рынке, характерное для поздних стадий пузыря, например экспоненциальный рост цен, подобный тому, что мы недавно наблюдали на серебре (в мае 2011 г.).

– Вы торговали на этом рынке?

– Да, опционами. Проблема с такими рынками, как серебро, заключается в том, что когда они лопаются, то быстро сдуваются, и появляется риск гэпа. Я думаю, что естественный способ торговать на рынке в состоянии пузыря – это играть на повышение, а не на понижение. Вы хотите открыть длинную позицию на росте в геометрической прогрессии, при этом не принимая на себя риск гэпа в случае резкого схлопывания. Поэтому опционы – это хороший способ ведения такого рода торговли.

– Поскольку движение цен на серебро демонстрировало признаки пузыря, почему вы не стали рассматривать возможность сыграть и на понижение?

– Потому что на пике царит хаос, а развороты на медвежьем рынке ужасны. Там крайне сложно найти удобные короткие позиции. Если взять в качестве примера Nasdaq, то долгое время было довольно легко играть на повышение. Он вырос с 1500 в конце 1998 г. до более чем 5000 в начале 2000 г. практически без каких-либо существенных корректировок. А вот на понижение играть было крайне сложно. В июне 2000 г. индекс резко упал до 3100, а в последующие два месяца вернулся к отметке около 4300. Это был 40 %-й отскок на явно мертвом рынке. После пузыря отскок дохлой кошки может быть довольно жестким.

– Больше походит на отскок дохлого тигра.

– Не думаю, что вы найдете многих, кто заработал большую часть денег, играя на понижение в условиях пузырей.

– Означает ли это, что вы не открывали короткие позиции по Nasdaq даже когда убедились, что рынок быков мертв?

– Нет, я этого не делал, потому что было намного легче играть на последствиях максимума, чем на понижение по самому Nasdaq. Был большой пузырь активов. Экономика США строилась на их массовой переоценке. Как только Nasdaq рухнул и все развалилось, стало ясно, что экономика замедлится. Экономический спад привел к значительным сдвигам на долговом рынке, что открывало путь к куда более спокойной реализации этой идеи, чем торговля акциями напрямую.

– То есть вместо того чтобы открывать короткие позиции по Nasdaq, вы открывали длинные по облигациям.

– Все верно.

– Есть ли в настоящее время примеры рынков, которые находятся в состоянии эйфории, противоречащей фундаментальным принципам?

– Не сказал бы, что они противоречат фундаментальным принципам, скорее, переоценивают конкретный результат. Например, оценку европейского суверенного долга можно считать справедливой, если вы твердо убеждены, что итогом станет федеративная Европа, в которой оплачивать счета будут немецкие налогоплательщики. Если же вы предполагаете менее оптимистичное развитие событий, то текущие цены окажутся неразумными. Несколько недель назад испанский долг торговался всего на 150 базисных пунктов выше Германии.

– Значит, рынок оценивает решение.

– Да, причем решение, которого может и не быть. 150 базисных пунктов – это не нуль, но намного ближе к нулю, чем нынешняя премия в 1000 с лишним базисных пунктов по греческому долгу. Относительно небольшая премия по испанскому долгу отражает высокую степень уверенности в том или ином исходе. Я не утверждаю, что более негативный исход вероятнее, а просто считаю, что существует больше неопределенности, чем предполагает текущая умеренная премия.

– В подобной ситуации, когда есть два варианта результата, оба весьма неопределенные, но степень вероятности отличается от рыночной оценки, торгуете ли вы там?

– Этим я в основном и занимаюсь. Ищу различия между фундаментальным распределением вероятности в моем представлении и распределением вероятности по рыночной оценке.

– Короткая позиция по испанскому долгу – это сделка, в которой даунсайд ограничен годовым переносом, а вот апсайд может быть весьма значительным. Похоже, неотъемлемое качество большинства ваших сделок – их асимметричность: максимальный убыток ограничен, но потенциал прибыли – нет.

– Положительная асимметрия очень важна. Дело не в том, чтобы постоянно оказываться правым. Большинство хороших макротрейдеров будут правы примерно в половине или даже в меньшем количестве случаев.

– Можно ли научить трейдингу?

– Научить нельзя, но можно научиться.

– Что вы имеете в виду?

– Мой естественный временной горизонт торговли составляет от одного до трех месяцев, но это не значит, что он подойдет и вам. Поскольку я вас не знаю, то не могу сказать, каким должен быть ваш стиль торговли. Но если вы готовы приложить усилия, то сможете сами понять, каким он будет. Если я попытаюсь научить вас тому, что делаю, вы потерпите неудачу, потому что вы – не я. А если будете находиться рядом и наблюдать за тем, что я делаю, то, возможно, приобретете несколько хороших навыков. Но многое захотите сделать по-другому. Мой хороший друг, который провел рядом со мной несколько лет, теперь управляет большими деньгами в другом хедж-фонде и делает это очень хорошо. Но он не такой, как я. Он научился не превращаться в меня. Он стал кем-то другим. Самим собой.

– Какие черты определяют, кто станет успешным трейдером?

– Настойчивость и эмоциональная устойчивость, чтобы продолжать возвращаться, имеют решающее значение, потому что трейдерам достается неслабо. Откровенно говоря, если вам это не нравится, есть множество гораздо лучших способов потратить свое время. Нельзя торговать только потому, что трейдинг кажется вам отличным способом разбогатеть. Это не сработает. Тот, кто торгует ради денег, ничего путного не добьется. Если бы успешных трейдеров мотивировало только богатство, они останавливались бы лет через пять и наслаждались материальными благами. Но они продолжают, выходя далеко за пределы любых финансовых потребностей. В каком-то смысле можно говорить об одержимости. Трейдинг – это просто дело жизни. У Джека Никлауса много денег. Почему он продолжал участвовать в соревнованиях по гольфу даже в 60 лет? Наверное, потому что ему очень нравилось играть в гольф. Вероятно, у него была навязчивая потребность этим заниматься.

– Вы придерживаетесь каких-либо правил в торговле?

– У меня есть руководящие принципы в отношении рисков, но я не верю в правила. Трейдеры, добившиеся успеха в долгосрочной перспективе, умеют адаптироваться. Если сейчас они действуют согласно каким-то одним правилам, то десять лет спустя вы узнаете, что они их давно нарушили. Почему? Потому что мир изменился. Правила применимы к рынку только в определенный момент. Трейдеры-неудачники могут следовать прекрасным правилам, которые сначала работают, а потом вдруг перестают. Такие люди придерживаются правил, потому что те действовали раньше, но, несмотря на раздражающие убытки, они продолжают делать то же, что и раньше. Они не понимают, что мир движется вперед, а они остаются позади.

– Помимо неумения адаптироваться, какие еще ошибки доставляют неприятности?

– Трейдеры распоряжаются большими суммами денег при довольно незамысловатом управлении рисками. В 2008 г. я общался с менеджерами, которые утверждали, что вдвое сократили свои риски. «Вдвое – это довольно много», – отзывался я и, когда слышал в ответ: «Да, мое кредитное плечо было равно четырем, а теперь двум», переспрашивал: «Вы понимаете, что волатильность возросла в пять раз?» Если учитывать кредитное плечо с поправкой на волатильность, степень их подверженности риску на самом деле возросла.

– Я заметил, что в качестве меры риска вы используете VAR. Вас не беспокоит, что при оценке портфельного риска он порой ненадежен?

Стоимость под риском (VAR) можно определить как порог убытков, который не будет превышен в заданном интервале времени при высоком уровне доверительной вероятности (обычно 95 % или 99 %). VAR может выражаться как в долларах, так и в процентах. Например, дневной VAR 3,2 % при доверительном уровне 99 % будет означать, что дневной убыток, как ожидается, превысит 3,2 % только в 1 из 100 дней. Чтобы преобразовать VAR из дневного в месячный, мы умножаем его на квадратный корень из 22 (приблизительное количество торговых дней в месяце). Таким образом, дневной VAR 3,2 % также будет означать, что ожидаемые ежемесячные убытки превысят 15 % (3,2 % × 4,69) только раз в 100 месяцев. Удобство VAR в том, что этот показатель дает понятие о худшем исходе для смешанного инвестиционного портфеля и в случае изменений активов в его составе легко адаптируется. Есть несколько способов расчета VAR, но все они опираются на волатильность активов в портфеле и их корреляцию в определенный период в прошлом – и вот тут кроется загвоздка. VAR дает оценку убытков в худшем случае, предполагая, что уровень волатильности и корреляции активов в будущем останется таким же, как и в прошлом.

– Плохая репутация у VAR возникла из-за того, что люди его не понимают. VAR делает именно то, что говорится в описании.

– Что именно?

– Показывает, насколько волатильным ваш текущий портфель был в прошлом. И все. VAR полностью ориентирован на прошлое. Нужно просто признать, что в будущем все будет иначе. Если я предполагаю, что мир станет более изменчивым, то буду использовать довольно низкий текущий VAR, потому что считаю, что в будущем волатильность повысится.

– VAR пользуется дурной славой, потому что с его помощью люди управляют рисками, при этом его недостаток в том, что волатильность и корреляции могут резко измениться по сравнению с тем, что было в прошлом.

– Но это и так очевидно.

– Если это так очевидно, почему так много трейдеров управляют рисками таким образом?

– Не VAR обрушивает портфели, а трейдеры.

– У вас когда-нибудь возникали проблемы с выходом из убыточной сделки?

– Для начала я определяю, куда должен пойти рынок, чтобы я оказался неправ. Там я и ставлю стоп. Это означает, что, если рынок направится туда, мне будет нетрудно выйти из позиции. Самая распространенная ошибка в управлении денежными средствами, которая мне встречается, – установка стоп-лосса, который по сути является болевым порогом. Когда рынок достигает такого стопа, трейдеры не хотят выходить, потому что продолжают считать, что правы. Конечно, они дисциплинированно выйдут, потому что сработал их стоп, но вскоре вернутся, потому что не думают, что были неправыми. Именно так внутридневные трейдеры Nasdaq в 2000 и 2001 гг. потеряли кучу денег. Они были дисциплинированы, поэтому закрывали позиции к концу дня, но продолжали повторять одну и ту же торговую ошибку: так и не смогли признать, что совершенно неправы, потому что мы были на медвежьем рынке.

– Таким образом, дисциплинированное использование стопов, установленных слишком близко, может привести к пресловутой смерти от тысячи порезов.