Общая теория занятости, процента и денег. Избранное

Стоит добавить, что заключительные замечания в приведенной цитате указывают на то, что Рикардо проглядел возможность изменений в предельной эффективности капитала в соответствии с величиной инвестиций. И это опять-таки можно истолковать как еще один пример бо́льшей внутренней согласованности его доктрины по сравнению с его преемниками. Ведь если уровень занятости и психологические склонности общества берутся за данные, то действительно существует лишь один возможный размер накопления капитала и, следовательно, лишь одно возможное значение для предельной эффективности капитала. Рикардо демонстрирует перед нами высочайшее интеллектуальное достижение, недосягаемое для более слабых умов, создав для себя некий воображаемый мир, весьма далекий от опыта – но представив его так, как если бы это и был мир опыта, – и затем обжив его со всей основательностью и логикой. Большинство его последователей вынуждены были кое в чем уступить под напором здравого смысла в ущерб логической последовательности их построений.

III

Своеобразная теория нормы процента была выдвинута проф. Мизесом и заимствована у него проф. Хайеком, а также, как мне представляется, и проф. Роббинсом. В соответствии с этой теорией изменения нормы процента можно отождествить с изменениями в относительных уровнях цен потребительских и капитальных товаров¹⁹⁵. Как получен этот вывод, неясно. Похоже, нить рассуждений такова. Путем довольно смелого упрощения предельная эффективность капитала принимается за величину, измеряемую как отношение цены предложения новых потребительских благ к цене предложения новых капитальных товаров¹⁹⁶. Это отношение затем отождествляется с нормой процента. Во всеуслышание отмечается тот факт, что падение нормы процента благоприятно для инвестиций. Отсюда следует вывод, что падение отношения цены потребительских благ к цене капитальных товаров благоприятно для инвестиций.

Таким путем устанавливается связь между возрастанием сбережений, осуществляемых отдельными лицами, и возрастанием совокупных инвестиций. Общепризнанно, что возрастание индивидуальных сбережений вызовет падение цен потребительских благ и, вполне возможно, бо́льшее их падение, чем падение цен капитальных товаров. Следовательно, по изложенным выше причинам понижение нормы процента стимулирует инвестиции. Но ведь очевидно, что понижение предельной эффективности отдельных видов капитальных активов, а значит, сдвиг вниз графика предельной эффективности капитала в целом оказывают эффект, прямо противоположный тому, который был принят в вышеприведенных рассуждениях. Инвестиции стимулируются либо повышением графика предельной эффективности, либо понижением нормы процента. Смешав предельную эффективность капитала с нормой процента, проф. Мизес и его последователи пришли к своим выводам, рассуждая прямо противоположным образом. Яркий пример подобного смешения этих двух направлений демонстрирует следующий отрывок из книги проф. Элвина Хансена: «Некоторыми экономистами было высказано мнение, будто конечным результатом понижения расходов является более низкий уровень цен потребительских благ по сравнению с тем, каким он был бы в другом случае, и что вследствие этого стимулы к инвестированию в основной капитал уменьшились бы. Однако такой взгляд неправилен и основывается на ошибочном толковании воздействий, которые оказывают на прирост основного капитала, во-первых, повышение или понижение цен потребительских благ и, во-вторых, изменение нормы процента. Справедливо, что в результате уменьшения расходов и увеличения сбережений потребительские цены понизились бы по сравнению с ценами на капитальные товары. Но это означало бы в действительности более низкую норму процента, а более низкая норма процента стимулирует приток капиталовложений в те сферы, где при более высоких процентах они были бы нерентабельны»¹⁹⁷.

Глава XV
Психологические и деловые мотивы предпочтения ликвидности

I

Теперь мы должны подробнее развить тот анализ мотивов предпочтения ликвидности, который был предварительно намечен в гл. XIII. По существу, речь пойдет о том же самом предмете, который иногда всплывает в дискуссиях о так называемом «спросе на деньги». Он тесно связан также с тем, что именуют скоростью обращения денег по отношению к доходам¹⁹⁸, ибо это понятие лишь служит мерилом той доли доходов, которую публика предпочитает хранить в форме денежной наличности, так что возрастание скорости обращения денег по отношению к доходам может рассматриваться как симптом снизившегося предпочтения ликвидности. Однако это не одно и то же, поскольку отдельные лица могут осуществлять свой выбор между ликвидностью и неликвидностью в отношении имеющегося у них фонда накопленных сбережений, но отнюдь не в отношении дохода. И, во всяком случае, термин «скорость обращения денег по отношению к доходу» дезориентирует в том смысле, что подводит к ложному предположению, будто спрос на деньги в целом пропорционален доходу или же находится с ним в какой-то определенной связи, тогда как такое предположение может быть принято, как мы увидим, лишь в отношении некоторой доли денежной наличности, находящейся в распоряжении публики. В результате упускается из виду та роль, которую играет норма процента.

В моем «Трактате о деньгах» я исследовал совокупный спрос на деньги под рубриками: депозиты, связанные с доходами; коммерческие депозиты; депозиты, связанные со сбережениями. Здесь нет нужды воспроизводить тот анализ, который я привел в гл. III этой книги. Деньги, хранящиеся ради каждой из этих трех целей, образуют, однако, как бы единый бассейн, который держателю нет необходимости делить на три водонепроницаемые камеры. Нет нужды даже в том, чтобы они были строго разграничены в его собственной голове, и одну и ту же сумму можно держать преимущественно для одной цели, но попутно и для других. Поэтому мы можем без ущерба (это будет, пожалуй, даже правильнее) рассматривать общий спрос человека на деньги как единое решение, хотя и являющееся результатом влияния множества различных мотивов.

Все же при анализе этих мотивов удобно классифицировать их по определенным рубрикам, первая из которых в общих чертах соответствует, по прежней классификации, депозитам, связанным с доходом, и коммерческим депозитам, а остальные две – депозитам, связанным со сбережениями. Я кратко охарактеризовал их в гл. XIII, говоря о трансакционном мотиве, который, в свою очередь, можно подразделить на мотив, связанный с доходом, и коммерческий мотив, а также о мотиве предосторожности и спекулятивном мотиве.

1. Мотив, связанный с доходом. Одно из оснований для держания наличных денег – это необходимость уравновесить получение дохода и его расходование, которые разделены определенным интервалом. Сила этого мотива, проявляющаяся в решении держать данную сумму наличных денег, зависит главным образом от величины дохода и нормальной продолжительности интервала между его получением и расходованием. Именно в связи с этим понятие скорости обращения денег по отношению к доходу раскрывает свое точное назначение.

2. Коммерческий мотив. Равным образом наличные деньги держат для того, чтобы оплачивать издержки на ведение дел до получения выручки от продажи продукции; наличность, которую держат торговцы, чтобы компенсировать интервал между закупками товаров и их реализацией, относится к этой же рубрике. Величина такого рода спроса на деньги зависит главным образом от текущего выпуска продукции (а следовательно, от текущего дохода) и от числа рук, через которые эта продукция проходит.

3. Мотив предосторожности. Дополнительное основание для хранения наличных денег заключается в том, чтобы обеспечить резерв для всякого рода случайностей, требующих внезапных расходов, или на случай появления неожиданных перспектив выгодных покупок, а также в стремлении сохранить имущество, ценность которого фиксирована в деньгах, для покрытия в последующем денежных обязательств.

Сила всех этих трех типов мотивов зависит отчасти от дешевизны и надежности способов получения наличности, когда она требуется, путем краткосрочных займов в той или иной форме, в частности в форме овердрафта или аналогичным образом. Ведь нет необходимости держать бездействующие наличные деньги, чтобы избежать всякого рода заминок, если они могут быть без труда получены в тот момент, когда они действительно потребуются. Сила рассматриваемых мотивов зависит также от того, что можно назвать относительными издержками хранения наличных денег. Если запас наличности можно поддержать, лишь отказавшись от покупки прибыльных активов, это увеличивает указанные издержки и тем самым ослабляет стремление держать наличные деньги в той или иной сумме. Если хранение наличности приносит проценты по вкладам или избавляет от уплаты банковских комиссий, это уменьшает издержки и усиливает мотивы к такому хранению денег. Впрочем, это все, по-видимому, лишь второстепенные факторы, за исключением тех случаев, когда рассматриваются значительные изменения в издержках хранения наличных денег.

4. Теперь остается спекулятивный мотив. Он нуждается в более детальном разборе по сравнению с другими и потому, что этот мотив менее понят, и потому, что он выступает как чрезвычайно важное передающее звено в действии изменений количества денег.

В нормальных обстоятельствах количество денег, требуемое для того, чтобы удовлетворить мотивы обращения и предосторожности, зависит главным образом от общей активности экономической системы и от уровня денежного дохода. Но именно посредством воздействия на спекулятивный мотив управление денежной системой (а при отсутствии такого управления – случайные изменения количества денег) приводит к желаемым экономическим результатам. Спрос на деньги, отвечающий остальным мотивам, обычно не реагирует на какие бы то ни было воздействия, за исключением случаев действительных изменений уровня общей экономической активности и величины дохода. В то же время опыт показывает, что совокупный спрос на деньги, отвечающий спекулятивному мотиву, обычно гибко реагирует на постепенные изменения нормы процента, т. е. существует непрерывная кривая, связывающая изменение спроса на деньги по спекулятивным соображениям и изменение нормы процента, задаваемые изменениями цен облигаций и долговых обязательств разных сроков.

В самом деле, если бы это было не так, то «операции на открытом рынке» были бы неосуществимы. Я сказал, что опыт подтверждает наличие такой постоянной связи, потому что при нормальных обстоятельствах банковская система фактически всегда в состоянии купить (или продать) облигации в обмен на наличные деньги, предложив на рынке умеренную прибавку (или уступку) в цене. И чем больше количество наличных денег, которое банки стремятся создать (или изъять) посредством покупок (или продаж) облигаций и долговых обязательств, тем в большей степени должна упасть (или возрасти) норма процента. Однако там, где операции на открытом рынке свелись к покупке лишь краткосрочных ценных бумаг (как в Соединенных Штатах в 1933–1934 гг.), их возможный эффект, разумеется, ограничен в основном краткосрочной нормой процента и слабо сказывается на долгосрочной норме процента, имеющей гораздо бо́льшее значение.

Рассматривая спекулятивный мотив, очень важно, однако, проводить различие между изменениями нормы процента, которые вызваны изменениями в предложении денег для удовлетворения спекулятивного мотива (без каких-либо изменений в функции ликвидности), и изменениями, которые в первую очередь связаны с изменениями в предположениях, затрагивающими саму функцию ликвидности. Операции на открытом рынке могут влиять на норму процента по обоим каналам, поскольку они могут не только изменить количество денег, но и послужить поводом к изменению предположений, касающихся будущей политики центрального банка или правительства. Изменения в самой функции ликвидности, вызванные появлением новостей, которые побуждают к пересмотру предположений, зачастую носят скачкообразный характер и потому дают импульсы к столь же скачкообразным изменениям нормы процента. Вероятность роста активности на рынке облигаций возникает лишь в той мере, в какой появление новостей по-разному интерпретируется различными людьми или по-разному затронет индивидуальные интересы. Если новости оказывают совершенно одинаковое влияние на суждения и запросы каждого, то норма процента (как она отражается в цене облигаций и долговых обязательств) приспособится к новой ситуации без малейшей необходимости рыночных сделок купли-продажи.

Таким образом, в простейшем случае, когда все люди одинаково мыслят и находятся в одинаковом положении, изменения обстоятельств или предположений не в состоянии вызвать какого-либо перелива денег – просто норма процента изменится настолько, насколько это необходимо для того, чтобы нейтрализовать возникающее при прежней норме процента стремление каждого отдельного лица изменить величину сохраняемой наличности в ответ на новые обстоятельства или предположения. А поскольку все одинаково меняют свои представления о норме процента, которая побудила бы их пересмотреть размер хранимой наличности, то не последует никаких сделок по купле-продаже.

Каждой конкретной совокупности обстоятельств и предположений соответствует своя определенная норма процента, и ни перед кем не возникнет вопрос о каком-либо изменении своего обычного запаса наличных денег.

Как правило, перемены в обстоятельствах или предположениях порождают некоторую перетасовку хранимой наличности в руках отдельных лиц, так как на деле эти перемены оказывают различное влияние на разных людей – отчасти ввиду различия среды, в которой они действуют, и мотивов, ради которых они держат наличные деньги, и отчасти ввиду неодинаковой осведомленности и разного толкования новой ситуации. Поэтому новый равновесный уровень нормы процента сопряжен с перераспределением хранимых денег. Тем не менее именно изменение нормы процента, а не перераспределение наличности – тот момент, который заслуживает нашего главного внимания. Перераспределение наличности связано с индивидуальными различиями, но действительно существенное явление происходит в простейшем случае. К тому же и в общем случае сдвиг нормы процента выступает обычно как наиболее примечательный результат реакции на появление новых данных. Движение цен на облигации происходит, как обычно пишут в газетах, «вне всякой связи с активностью рыночных сделок». Так оно и должно быть, если принять во внимание, что индивидуальные реакции на новости имеют между собой гораздо больше сходства, чем различий.

II

Хотя сумма наличных денег, которую отдельное лицо решает придержать, имея в виду коммерческий мотив или мотив предосторожности, и не является совершенно независимой от того, что держится по спекулятивному мотиву, все же в первом приближении целесообразно рассматривать размеры этих двух категорий хранимой наличности как не зависящие в основном одна от другой. Поэтому для целей дальнейшего анализа мы можем соответственно расчленить нашу проблему.

Пусть размер наличности, отвечающий трансакционному мотиву и мотиву предосторожности, есть М₁, а размер наличности, отвечающий спекулятивному мотиву, есть M₂. Соответственно этим двум подразделениям наличных денег мы получим две функции ликвидности – L₁ и L₂. L₁ зависит главным образом от уровня дохода, тогда как L₂ – главным образом от определенного соотношения между текущей нормой процента и состоянием ожидания¹⁹⁹. Итак:

M = M₁ + M₂ = L₁(Y) + L₂(r),

где L₁ – функция ликвидности с Y в качестве аргумента, определяющая величину M₁, a L₂ – функция ликвидности от нормы процента r, определяющая величину M₂. Отсюда вытекает необходимость рассмотрения трех вопросов: 1) в каком отношении находятся изменения М к Y и r; 2) что определяет характер зависимости L₁; 3) что определяет характер зависимости L₂.

1. Отношение изменений M к Y и r зависит в первую очередь от того, каким путем происходят изменения М. Предположим, что М состоит из золотых монет и что изменения М могут иметь место только в результате возросшей добычи золота в данной хозяйственной системе. В этом случае изменения М прежде всего прямо связаны с изменениями Y, поскольку новое золото выступает как чей-то доход. Точно те же условия сохраняются и в случае, когда изменения М вызваны тем, что правительство печатает деньги для покрытия своих текущих расходов, – здесь также новые деньги выступают как чей-то доход. Однако новый уровень дохода не установится настолько высоко, чтобы весь прирост М был поглощен потребностями расширения фонда M₁. Какая-то часть денег будет уходить на покупку ценных бумаг или других активов, пока r не упадет до такого уровня, что вызовет рост величины М₂ и одновременно Y, так что новые деньги будут поглощены либо М₂, либо М₁, дополнительно возросшим соответственно росту Y, вызванному падением r. Мы приходим здесь, следовательно, к тому же положению, которое создается и в том случае, когда новые деньги могут быть выпущены лишь посредством установления более либеральных условий банковского кредита, побуждающих отдельных лиц продавать банкам долговые обязательства или облигации в обмен на новые наличные деньги.

Поэтому не будет ошибкой принять последний случай как типичный. Можно допустить, что изменение М действует посредством изменения r, которое приводит к новому состоянию равновесия отчасти за счет изменения М₂ и отчасти за счет изменения Y, а значит, и M₁. Распределение прироста наличности между M₁ и M₂ в новом положении равновесия зависит от того, как реагируют инвестиции на уменьшение нормы процента и доход – на увеличение инвестиций²⁰⁰. Поскольку Y отчасти зависит от r, необходимо, чтобы данное изменение М вызвало настолько значительное изменение r, при котором изменения М₁ и М₂ в совокупности соответствовали бы изменению М.

2. Не всегда давался ясный ответ на то, определяется ли скорость обращения денег по отношению к доходам как отношение Y к М или же как отношение Y к M₁. Я все же предложил бы принять ее в последнем смысле. Тогда если V есть скорость обращения денег по отношению к доходу, то

Разумеется, нет оснований полагать, что V есть постоянная величина. Ее значение будет зависеть от характера банковской и промышленной организации, от обычаев, от распределения дохода между различными классами и от издержек хранения бездействующих наличных денег. Тем не менее если иметь в виду короткий период времени и не предполагать существенных изменений любого из этих факторов, то мы можем рассматривать V как достаточно постоянную величину.

3. Наконец, встает вопрос об отношении между M₂ и r. Мы видели в гл. XIII, что неопределенность²⁰¹ относительно будущей динамики нормы процента является единственным вразумительным объяснением предпочтения ликвидности типа L₂, ведущего к хранению наличности М₂. Отсюда следует, что данная величина М₂ не находится в определенной количественной связи с данной нормой процента r. Что действительно имеет значение, так это не абсолютный уровень r, а степень его отклонения от того, что считается достаточно надежным уровнем r в принятых расчетах вероятности. Все же имеется два основания полагать, что при каждом данном состоянии ожидания падение r будет сочетаться с увеличением M₂. Во-первых, если общераспространенный взгляд на то, каков надежный уровень нормы процента, не меняется, то каждое падение r понижает рыночную ставку по отношению к «надежной» ставке и тем самым увеличивает риск отказа от ликвидности. Во-вторых, каждое падение r понижает текущие доходы, полученные в результате отказа от ликвидности и выступающие как своего рода страховая премия, компенсирующая риск убытка по счету капитала, и это понижение равно разности между квадратами старой и новой процентных ставок. Когда, например, норма процента по долгосрочным долгам составляет 4 %, то предпочтительнее пожертвовать ликвидностью, если только по всему расчету вероятностей нет оснований опасаться, что эта долгосрочная норма процента может расти с темпом, бо́льшим чем 4 % в год, т. е. на величину, бо́льшую чем 0,16 % первоначальной суммы за год. Если, однако, норма процента уже теперь составляет только 2 %, текущий доход будет компенсировать ее увеличение всего лишь на 0,04 % за год. В этом, по-видимому, и заключается главное препятствие падению нормы процента до очень низкого уровня. Если нет оснований полагать, что будущий опыт будет резко отличаться от прежнего, то норма процента по долгосрочным долгам на уровне, скажем, 20 % внушает больше опасений, чем надежд; в то же время приносимый ею текущий доход достаточен для компенсации лишь весьма скромной меры опасений.

Поэтому очевидно, что норма процента – в значительной степени психологический феномен. В книге пятой действительно мы увидим, что она не может находиться в равновесии на уровне ниже того, какой соответствует полной занятости, потому что при таком уровне возникло бы состояние подлинной инфляции, в результате чего M₁ поглощало бы все новые и новые увеличения денежной наличности. Но при уровне выше той нормы, которая соответствует полной занятости, рыночная ставка процента по долгосрочным долгам зависит не только от текущей политики органов, регулирующих денежное обращение, но также и от господствующих на рынке ожиданий²⁰² относительно их будущей политики. Норма процента по краткосрочным займам легко контролируется этими органами и потому, что нетрудно создать убеждение, что их политика не подвергнется большим изменениям в самом ближайшем будущем, и потому, что возможный убыток мал по сравнению с текущей выгодой (если только она не приближается к крайне малой величине). Но долгосрочная норма процента может оказаться более неподатливой, стоит ей только упасть до уровня, который в типичном мнении выглядит как «ненадежный», на основании прошлого опыта и нынешних ожиданий относительно будущей денежной политики. Например, в стране, привязанной к международной системе золотого стандарта, на норму процента, меньшую, чем где-либо в другом месте, будут смотреть с законным недоверием; однако внутренняя норма процента, подтянутая до паритета с наивысшей нормой (наивысшей с поправкой на риск), существующей в странах, принадлежащих к международной системе, может быть много выше, чем это совместимо с полной занятостью внутри первой страны.

Таким образом, денежная политика, которая расценивается общественным мнением как эксперимент или нечто, легко поддающееся изменениям, может потерпеть неудачу в стремлении понизить долгосрочную норму процента, ибо М₂ может возрастать почти беспредельно в ответ на понижение r ниже определенного уровня. Та же политика, с другой стороны, может оказаться вполне успешной, если она апеллирует к общественному мнению в духе благоразумия, практичности и служения общественным интересам, основана на прочных убеждениях и проводится властью, смену которой нет оснований предполагать.

Видимо, точнее было бы сказать не то, что норма процента есть в значительной степени психологический феномен, а что она есть в значительной степени конвенциальный (conventional) феномен. Ведь ее фактическая величина в большой мере определяется преобладающим взглядом на ее ожидаемую в будущем величину. Любой уровень процента действительно будет прочным, если он с достаточной убежденностью принимается за таковой, притом, разумеется, что в изменяющейся общественной ситуации происходят колебания в силу всякого рода причин вокруг ожидаемого нормального уровня. В частности, когда М₁ увеличивается быстрее, чем М, норма процента будет расти, и наоборот. Однако она может десятки лет колебаться вокруг уровня, хронически превышающего тот, при котором достижима полная занятость, в особенности если преобладает именно тот взгляд, что норма процента регулируется сама собой. В силу такого взгляда условному уровню, который в действительности устанавливается соглашением, приписываются более объективные основания, чем простая условность; и отставание занятости от оптимальной величины никак не связывается в представлении публики или официальных властей с тем, что процентные ставки колеблются бо́льшей частью в неподходящих пределах.

Теперь читателю должны быть ясны трудности, мешающие поддержанию эффективного спроса на уровне, достаточно высоком для обеспечения полной занятости; трудности эти проистекают из сочетания конвенциально установленной и весьма устойчивой нормы процента по долгосрочным займам с переменчивой и крайне неустойчивой предельной эффективностью капитала.

Если искать утешение в более ободряющих размышлениях, то его можно извлечь из надежды, что, поскольку отмеченное соглашение явно не основано на твердом знании, оно и не будет всегда излишне стойким по отношению к умеренным мероприятиям, настойчиво и последовательно проводимым органами, регулирующими денежное обращение. Общественное мнение может довольно быстро свыкнуться с небольшим понижением нормы процента, и соответственно может измениться общепринятое (conventional) ожидание относительно будущего; это готовит путь для дальнейшего движения – до известного предела. Интересный пример в этом отношении дает падение нормы процента по долгосрочным займам в Великобритании после ее отхода от системы золотого стандарта. Крупные сдвиги были вызваны путем серии прерывистых скачков, по мере того как функция предпочтения у публики, привыкающей к каждому последовательному понижению, оказывалась готовой реагировать на новые импульсы, вытекающие из новых фактов или мероприятий властей.

III

Сказанное выше мы можем подытожить в следующем утверждении: при данном состоянии ожидания публика проявляет потенциальную склонность держать наличные деньги сверх того, что требуется на основании трансакционного мотива или мотива предосторожности. Степень реализации этой потенциальной склонности в действительной величине хранимой наличности зависит от тех условий, на которых органы, регулирующие денежное обращение, решают создавать наличные деньги. Это та самая потенциальная склонность, которая результируется в функции ликвидности L₂.

Соответственно количеству денег, создаваемых органами, регулирующими денежное обращение, установится при прочих равных условиях и норма процента, точнее совокупность процентных ставок по долгам на различные сроки. То же самое, впрочем, было бы справедливо и для любого другого фактора в экономической системе, взятого в отдельности. Поэтому данный частный анализ окажется полезным и имеющим значение лишь в той мере, в какой существует особенно непосредственная и жесткая связь между изменениями количества денег и изменениями нормы процента. Основание предполагать, что такая особая связь существует, нам дает тот факт, что банковская система и органы, регулирующие денежное обращение, ведут операции с деньгами и долговыми обязательствами, а не с реальными активами или благами, годными к потреблению.

Если бы органы, регулирующие денежное обращение, готовы были продавать и покупать на определенных условиях долговые обязательства всех сроков или даже, более того, если бы они были готовы вести операции с долгами различной степени риска, связь между совокупностью процентных ставок и количеством денег была бы прямой. Совокупность процентных ставок была бы попросту выражением условий, на которых банковская система готова приобретать долговые обязательства или расставаться с ними; количество же денег было бы суммой, которая осела в распоряжении отдельных лиц – тех, кто, учтя все относящиеся сюда обстоятельства, предпочел бы контроль над ликвидной наличностью расставанию с ней в обмен за чей-то долг на условиях, выраженных рыночной нормой процента. Видимо, наиболее важным практическим улучшением техники денежного регулирования было бы предложение центральным банком для купли-продажи по установленным ценам комплекса первоклассных облигаций, вместо того чтобы ограничиваться лишь банковской учетной ставкой по краткосрочным векселям.

Сегодня, однако, в реально существующей практике та степень, в которой цена долговых обязательств, фиксируемая банками, является «эффективной» на рынке – в том смысле, что она определяет действительную рыночную цену, – неодинакова в разных системах. Иногда эта цена более эффективна для сделок в одном направлении, чем в другом. Это значит, что банковская система, купив долговые обязательства по определенной цене, не обязательно продает их по цене, достаточно близкой к покупной (так, чтобы разница не превышала обычной комиссии), хотя не видно причин, почему бы не сделать цену эффективной в обоих направлениях с помощью операций на открытом рынке. Существует и более важное ограничение, возникающее из-за того, что органы, регулирующие денежное обращение, как правило, не проявляют одинаковой заинтересованности к операциям с долгами всех сроков. Эти органы зачастую стремятся на практике концентрировать свои операции на краткосрочных долговых обязательствах, оставляя цены долгосрочных долгов запоздалому и несовершенному влиянию цены краткосрочных долгов – хотя и здесь опять-таки не видно причин, вынуждающих к подобным действиям. Там, где существуют эти ограничения, прямой характер связи между нормой процента и количеством денег соответствующим образом модифицируется. В Великобритании проявляется тенденция к расширению сферы активного контроля. Но, применяя рассматриваемую теорию к любому отдельному случаю, необходимо учитывать особенности методов, фактически используемых органами, регулирующими денежное обращение. Если последние ведут операции только с краткосрочными долговыми обязательствами, нам следует рассмотреть, каково то влияние, которое цена краткосрочных долговых обязательств (текущая или предполагаемая в будущем) оказывает на долговые обязательства более длительных сроков.

Итак, возможности для органов, регулирующих денежное обращение, устанавливать любой данный комплекс процентных ставок по долгам на различные сроки и с различной степенью риска определенным образом ограничены. Эти ограничения можно суммировать в следующих пунктах.

1. Существуют ограничения, которые вытекают из собственной практики органов, регулирующих денежное обращение, – сужать сферу своих операций долговыми обязательствами определенного типа.

2. Может случиться, по рассмотренным выше причинам, что, после того как норма процента упала до известного уровня, предпочтение ликвидности окажется фактически абсолютным – в том смысле, что почти каждый предпочтет иметь наличные деньги, а не долговые обязательства, приносящие столь низкие проценты. В этом случае органы, регулирующие денежное обращение, могли бы вовсе потерять эффективный контроль над нормой процента. Но хотя этот предельный случай и может приобрести важное практическое значение в будущем, до настоящего времени я не знаю ни одного подобного примера. В сущности, характерное для большинства органов, регулирующих денежное обращение, нежелание смело вести операции с долгосрочными долговыми обязательствами оставило мало возможностей для проверки подобной ситуации. Кроме того, если бы она и возникла, это значило бы, что правительственные органы сами смогли бы при посредстве банковской системы занимать деньги в неограниченном масштабе по номинальной норме процента.