Путь к пониманию создания стоимости в компаниях, не имеющих публичного рынка акций, начинается с понимания модели публичной компании. Эта модель оценивает поступления будущих чистых денежных потоков и показывает стоимость через рыночные котировки акций, которые отражают восприятие инвестором относительного уровня риска компании.

Создаваемая стоимость и доход на инвестированный капитал – достаточно ясные концепции при инвестициях в обыкновенные акции публичных корпораций. Инвесторы ожидают будущих денежных поступлений (чистых денежных потоков), которые они получают в виде выплаты дивидендов и положительной разницы в цене при продаже акций. Повышение курса акций есть функция ожидаемых денежных поступлений в последующих периодах, а также ожидаемого роста этих поступлений. Таким образом, стоимость обыкновенной акции публичной компании в конечном счете может быть сведена к дивидендным выплатам и ожидаемому росту этих денежных поступлений, отражаемому в повышении рыночного курса акций.

Эта теория оценки обыкновенных акций, основанная на ожидаемых денежных поступлениях, широко распространена. Однако многие инвестиционные решения принимаются на основе неадекватных инвестиционных или ценовых данных. Располагая текущей информацией о котировках акций, существующих для публично торгуемых ценных бумаг, одни инвесторы акцентируют свое внимание на сумме, которую они первоначально вложили в ценную бумагу, в то время как другие сосредоточены на ее текущей стоимости. Правильным выбором является последний вариант. На бухгалтерском языке первоначальные инвестиции определяются как «невозвратные издержки» (sunk cost). Они не имеют отношения к сегодняшнему решению инвестора, поскольку это не будущий доход и они не могут быть изменены в результате выбора каких-либо альтернатив, доступных инвестору. Текущая же стоимость ценной бумаги имеет непосредственное отношение к делу, так как представляет собой сегодняшний выбор инвестора среди альтернативных инвестиций. Инвесторы должны сосредоточиваться на этой стоимости, поскольку решение держать акцию является решением не инвестировать эту текущую стоимость каким-либо иным способом.

Количественно риск определяется, когда прибыль правильно идентифицируется как чистый денежный поток и внимание обращается на текущую, а не на историческую стоимость. Различные уровни риска отражаются в соотношении рыночного курса акции и ожидаемого от нее дохода. Более рискованные инвестиции должны генерировать повышенные нормы доходности, когда инвесторы для достижения своих инвестиционных целей совершают выбор из общей совокупности вариантов соотношений между потенциальным риском и прибылью. Имея легко доступные ежедневные цены фондового рынка и периодически публикуемые показатели, демонстрирующие качество работы компании, инвесторы, сосредоточенные на публично торгуемых акциях, изучают их текущую стоимость и будущие денежные потоки.

Здесь в анализ включаются показатели прошлых прибылей компании. Коэффициент цена/прибыль (price-to-earnings multiple, P/E), на который обычно ссылаются, сравнивает текущую цену акции с прибылью прошлого периода. Но инвесторы все более и более признают, что будущие обстоятельства могут отличаться от тех, что были в прошлом. Это наиболее очевидно проявляется в том, каким образом средства информации в настоящее время раскрывают сведения о прибылях компаний. Объявленная прибыль публичной компании обычно сравнивается с ожиданиями рынка, при этом подчеркивается зависимость стоимости от будущего, в то время как исторические данные используются в первую очередь для оценки надежности прогнозов.

Исторические данные о доходности публично торгуемых акций снабжают инвестора реальным пониманием ожиданий соотношения риска и прибыли, а также вытекающих из этого норм доходности, которых могут ожидать инвесторы. Эта годовая доходность, получаемая инвесторами, основывается на следующих существенных значениях:

• инвестиции, выраженные как исходящий денежный поток на начало периода;

• доход, выраженный как чистый приток денег в течение этого периода.

Используя эти данные, подготавливаемые в ежегодных исследованиях Ibbotson Associates^[4] и описываемые в главе 8, инвесторы могут сравнивать свои ожидания со средними историческими результатами прошлых инвестиций в публично торгуемые ценные бумаги.

Таким образом, модель публичной компании рассчитывает реальную текущую стоимость, основанную на соответствующих ожидаемых будущих поступлениях чистого денежного потока. Причем отношение между ними выражается как мультипликатор или процент, позволяющий измерить риск компании. Эта процедура, помимо всего прочего, позволяет анализировать и сравнивать альтернативные инвестиции. Движение рыночного курса акций отражает реакцию инвесторов на изменения ожидаемого чистого денежного потока компании либо ее риска, либо обоих показателей.

Модель создания стоимости непубличной компании

Секрет правильной оценки и анализа прибыли на инвестированный капитал для компаний, чьи акции не торгуются на публичном рынке, включая подразделения публичных компаний и тех компаний, бумаги которых торгуются с низкой активностью, состоит в адаптации модели инвестирования в публично обращающуюся ценную бумагу к уникальным характеристикам непубличной компании.

Инвестиции в непубличную компанию редко оцениваются должным образом по нескольким причинам:

• Собственники капитала редко знают свою истинную наличную прибыль. Традиционный бухгалтерский подход к измерению прибыли компании редко является точной мерой прибыли акционера на инвестированный капитал. Во-первых, препятствие точной оценки возникает в результате того, что сообщаемые данные о доходах обычно подвергаются манипуляциям в интересах налогового планирования или в иных целях распределения дохода, в результате чего искажаются истинные экономические результаты деятельности компании. Во-вторых, накопительные методы бухгалтерского учета описывают доход, отличающийся от денежного потока. Часто используются альтернативные измерения прибыли, включая прибыль до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA), прибыль до уплаты процентов и налогов (earnings before interest and taxes, EBIT) и чистый доход до налогообложения (net income before taxes). Все эти показатели не отражают денежной прибыли инвесторов, поскольку налоги и инвестиции в оборотный капитал и основные средства должны быть уплачены прежде, чем деньги окажутся доступными поставщикам капитала. В-третьих, затраты на заемный капитал показываются как расходы по уплате процентов. Но при этом исключаются затраты на собственный капитал, поэтому прибыль компании отражает некоторые, но не все ее затраты на финансирование. В результате собственники капитала остаются в неведении относительно их реальной наличной прибыли.

• Обычно используемое бухгалтерское измерение «инвестиций» в большинстве случаев не относится к делу и только вводит в заблуждение. Традиционный анализ прибыли на инвестиционный капитал может рассчитывать инвестиции в закрытый бизнес как сумму, внесенную инвесторами много лет назад. Еще более распространенным является отражение инвестиций по балансовой стоимости (book value) активов или акционерного капитала на основе финансовых отчетов компании, но эти значения редко отражают текущую стоимость. Чтобы преодолеть недостатки этих первых двух методов измерения, инвестиции иногда отражаются по оценочной стоимости материальных активов, принадлежащих бизнесу. Для прибыльной компании в этом случае игнорируется совокупная нематериальная стоимость, способная представлять большую часть стоимости, принадлежащей инвестору. В силу этих причин собственники капитала зачастую применяют ошибочную стоимость своих инвестиций.

• Относительная рискованность инвестиций, т. е. неопределенность получения будущих доходов, не измеряется формальными методами. Хотя инвесторы знают, что компании малого и среднего размера могут содержать в себе существенный риск, они зачастую не понимают, как выразить этот риск в соразмерной норме доходности. В результате собственники капитала редко имеют представление о том, какой должна быть соответствующая норма доходности для их инвестиций.

• Из-за того что ожидаемые прибыли не рассчитываются должным образом, а степень риска практически не определяется, текущая справедливая рыночная стоимость инвестиций, как правило, неизвестна. Хотя такой бизнес или сегмент крупного бизнеса в конечном счете может быть продан стратегическому покупателю, акционеры редко знают стоимость своих инвестиций для потенциальных стратегических покупателей, рассматривающих ожидаемый синергетический эффект. Не зная реальной стоимости компании, поставщики капитала могут упускать хорошие возможности для инвестирования или продажи.

Вышеописанные проблемы могут быть решены, если следовать трем нижеследующим этапам.

1. Измерьте прибыль. Оцените истинную экономическую прибыль компании, определенную как ее чистый денежный поток на инвестированный капитал (net cash flow to invested capital, NCF_IC). Он представляет собой чистый денежный поток, остающийся в распоряжении поставщиков заемного и собственного капитала после того, как удовлетворяются все внутренние потребности компании, включая налоги, а также финансирование оборотного капитала и капиталовложений. Корректировки, вводимые для этого расчета, описываются в главе 6. Чтобы рассчитать достоверные значения, изучите исторические результаты работы компании, идентифицируя, как будущие условия могут отличаться от тех, что были в прошлом. Внеоперационные или неповторяющиеся доходы или расходы, такие, как издержки, связанные с переездом, или прибыль от продажи активов, не должны учитываться, если они не связаны с продолжающейся основной деятельностью. Аналогично должны быть откорректированы до рыночных уровней манипуляции с доходом, цель которых – минимизировать подоходные налоги, такие, как выплаты компенсации сверх рыночной цены или арендная плата за недвижимое имущество, используемое компанией и принадлежащее акционерам.

В результате выявляются ожидаемые чистые денежные потоки, которые текущие поставщики капитала могут выводить из компании после того, как профинансируют все потребности бизнеса. Темп роста денежного потока является главным фактором стоимости почти в каждой компании.

Что рассчитывают эти три этапа – стоимость собственного капитала или стоимость заемного и собственного капитала?

Хороший вопрос. Модель публичной компании, описанная ранее, рассчитывает затраты на собственный капитал, т. е. цену акций. Три этапа модели создания стоимости в непубличной компании рассчитывают стоимость заемного и собственного капитала. Это делается потому, что мы хотим знать, сколько стоит вся компания независимо от того, как она финансируется. В главе 6 разъясняются эти различия.

Чтобы оценить инвестиционную стоимость компании для стратегического покупателя, пересчитайте денежный поток таким образом, чтобы отразить все синергетические и интегрируемые выгоды, включая повышение доходов и сокращение расходов. Эти выгоды представлены и проанализированы в главе 5.

2. Измерьте риск. Поскольку каждая инвестиция несет свой уникальный уровень неопределенности, этот риск должен быть оценен и измерен, чтобы можно было определить его воздействие на стоимость. В качестве измерителя риска выступает требуемая норма доходности или средневзвешенные затраты на капитал (weighted average cost of capital, WACC). Процедуры, более подробно описанные в главах 8 и 9, оценивают нормы, являющиеся подходящими для расчета как справедливой рыночной стоимости компании, так и ее инвестиционной стоимости. Получающиеся в результате значения отражают, как изменились бы наличные прибыли и профиль риска компании, если бы она была поглощена, став сегментом более крупной компании.

Требуемая норма доходности компании отражает риск или вероятность того, что в будущих периодах будут получены чистые денежные потоки согласно сделанной оценке. Этот риск обычно существенно уменьшается, когда компания приобретается более крупным покупателем, и это снижение риска увеличивает стоимость за счет применения более низкой нормы доходности.

3. Измерьте стоимость. Используя оценочный NCF_IC из этапа 1 и WACC из этапа 2, оцените текущую стоимость компании, которая представляет собой текущую стоимость ее прогнозируемых будущих денежных потоков с поправкой на риск, как это объясняется в главе 7. Этот процесс должен быть выполнен дважды: сначала для расчета справедливой рыночной стоимости и во второй раз – чтобы рассчитать инвестиционную стоимость. Когда существует несколько вероятных покупателей, должна быть оценена инвестиционная стоимость для каждого из них с учетом различий в рисках и доходах каждого.

Означает ли рост автоматическое создание стоимости?

Многие акционеры и руководители корпораций с удивлением узнают, что стоимость не создается автоматически в случае роста доходов или активов компании. Увеличение размера не обязательно ведет к увеличению денежных доходов или снижению риска. Даже прибыльный рост обычно требует инвестиций денежных средств в оборотный капитал и основные средства, а ведь и то, и другое уменьшает ожидаемый чистый денежный поток компании. Следовательно, рост увеличивает стоимость только в том случае, если он уменьшает риск или создает положительные чистые денежные потоки, причем с учетом необходимых реинвестиций капитала.

Полученные результаты представляют справедливую рыночную стоимость компании как автономного бизнеса и одну или более инвестиционных стоимостей для стратегических покупателей. Все стоимости показываются как обоснованные текущие величины, учитывающие рыночные риски и ожидаемые поступления чистых денежных потоков в пользу собственников капитала.

Для проверки справедливости и точности этих оценок стоимости могут использоваться различные рыночные мультипликаторы результатов деятельности, вроде широко известного коэффициента P/E. Это делается путем применения рыночного подхода, который объясняется в главе 10. Рыночный подход основывает стоимость на цене, уплачиваемой за сходные альтернативные инвестиции, причем рыночные мультипликаторы можно использовать для проверки и справедливой рыночной стоимости, и стратегической стоимости.

Обратите внимание, как близко эти три этапа подходят к модели инвестиций в публично обращающуюся ценную бумагу. При оценке инвестиций в публичные ценные бумаги сначала рассматривается ожидаемая прибыль на инвестиции (чистые денежные потоки в форме дивидендов или повышения цены акций). Затем изучаются рыночные риски – во всей экономике, конкретной отрасли и в самой компании – с целью оценки вероятности получения денежных потоков в будущем. Затем полученные переменные показатели прибыли и нормы доходности объединяются, чтобы определить соответствующую цену, которая и есть стоимость этой ценной бумаги.

Когда инвесторы в акции публичных компаний становятся свидетелями событий, являющихся факторами конкуренции и способных повлиять на ожидаемые доходы или профиль риска компании, они могут в ответ на это покупать или продавать акции, изменяя тем самым их рыночную цену. Этот процесс показывает, как воздействуют на котировки акций ожидаемые изменения в поступлении чистых денежных потоков и норме доходности. Изменение конкурентоспособности непубличной компании также влияет на ее денежный поток и профиль риска, а в конечном счете и на ее стоимость. Инвесторы должны понимать эти факторы, анализировать их воздействие на стоимость и перестраивать стратегию компании, основываясь на этих новых конкурентных обстоятельствах.

Измерение создаваемой стоимости

Мы ясно идентифицировали два ключевых параметра измерения стоимости – прибыль и норму доходности. Концептуально создание стоимости теперь становится очевидным и принципиально простым: следуйте стратегиям, которые повышают прибыль, уменьшают риск или делают и то, и другое. Применять это на практике труднее, но, чтобы добиваться эффективного создания стоимости, эту теоретическую цель необходимо понять.

Поскольку стоимость может быть рассчитана как текущая стоимость будущих прибылей, дисконтированных по ставке, отражающей уровень риска, математика модели оценки (описанная в главе 7) показывается в примере 2–1.

Пример 2–1. Метод оценки с помощью дисконтирования

V = (r₁/ (1 + d)) + (r₂ / (1 + d)²)+… + (r_n / (1 + d)ⁿ)

где:

V = стоимость;

r = прибыль;

d = ставка дисконтирования;

n = последний год прогноза, который уходит в бесконечность

Если предположить, что прибыль в этой формуле каждый год представляет собой постоянную сумму, расчет дисконтирования за несколько периодов в этом примере может быть сведен до расчета капитализации, демонстрируемого в примере 2–2. Эта формула также разбирается в главе 7.

Пример 2–2. Метод оценки с помощью капитализации

V = r / d

Рассмотрим следующий пример создания стоимости через увеличение чистого денежного потока компании на инвестированный капитал. Некая условная Компания, которая пять лет назад получила первоначальные инвестиции капитала в размере 10 млн. долл., в своем балансовом отчете в конце прошлого года отражала инвестированный капитал по балансовой стоимости в размере 15 млн. долл. Материальные активы Компании оценивались по состоянию на эту дату как имеющие совокупную стоимость в 18 млн. долл. Основываясь на изучении исторических финансовых отчетов компании за последние годы и оценке ее будущих результатов, получаем, что ее NCF_IC на следующий год ожидается в размере 5 млн. долл. Приняв, что средневзвешенные затраты на капитал Компании составляют 15 % и никаких существенных изменений в поступлениях чистого денежного потока Компании не ожидается, в примере 2–3 рассчитываем ее текущую справедливую рыночную стоимость.

В первую очередь обратите внимание, что эта стоимость превышает первоначальные инвестиции в размере 10 млн. долл., балансовую стоимость – 15 млн. долл. и оценочную стоимость материальных активов – 18 млн. долл. Таким образом, реальной стоимостью для инвестора является текущая стоимость будущих доходов, которая отражает текущую финансовую выгоду, обеспеченную осуществленными инвестициями. При этом полученная стоимость в размере 33,3 млн. долл. отражает ожидания того, что в будущие годы будут получены только текущие 5 млн. долл. чистого денежного потока.

Чтобы обеспечивать рост, руководство предлагает продвинуть новую линию продуктов, которая, как ожидается, увеличит NCF_IC на 200 тыс. долл. в первый год, на 300 тыс. долл. во второй, на 400 тыс. долл. в третий год и на 500 тыс. долл. в четвертый, после чего увеличенный объем должен оставаться постоянным. Эта возросшая прибыль представляет собой чистый денежный поток, оказывающийся в распоряжении поставщиков капитала после оплаты всех расходов и финансирования оборотного капитала, а также после удовлетворения потребности в капитальных затратах. В примере 2–4 показано увеличение стоимости, созданное новой линией продуктов, при условии, что предполагаемые затраты на капитал компании вновь составят 15 %.

Увеличенная стоимость, рассчитанная в примере 2–4, образуется каждый год, поскольку новый продукт создает повторяющееся ежегодное увеличение NCF_IC. Этот ежегодный доход капитализируется, определяя стоимость, создаваемую в прогнозируемом периоде, и эти суммы затем дисконтируются к их текущей стоимости. Таким образом, растущий NCF_IC увеличивает стоимость для поставщиков капитала.

Сокращение риска компании также способствует увеличению стоимости. Например, предположим, что наша Компания не может добавить новую линию продуктов, которую мы только что описали. Вместо этого она добавит линию иной продукции, требующую первоначальных инвестиций в размере 1 млн. долл., но не производящую никакого дополнительного денежного потока. Однако это сместит продажи на новую клиентскую базу, создаст географическую диверсификацию и уменьшит чрезмерную зависимость Компании от единственного клиента. По оценке менеджмента, это снизит риск Компании, а также ее затраты на капитал с 15 до 14 %, о чем мы подробнее поговорим позднее, в главах 8 и 9. Получившееся в итоге воздействие на стоимость показано в примере 2–5.

Повышение стоимости, рассчитанной в примере 2–5, сверх суммы, первоначально определенной в примере 2–3, происходит потому, что 5 млн. долл. NCF_IC капитализированы по ставке 14 %, а не 15 %. Эта более низкая ставка отражает снизившийся риск Компании, демонстрируя восприятие рынком более высокой вероятности достижения ожидаемой в будущем прибыли. Увеличение стоимости также отражает расход капитала в размере 1 млн. долл., необходимый для добавления новой линии продукции. Таким образом, снизившийся риск увеличивает стоимость для поставщиков капитала.